事件:9月23日晚间太保公布董事会议案,拟用新增发的A股股票作为基础证券发行GDR并在伦敦交易所上市,发行规模不超过当前A股股本的10%,即6.28亿股,本次议案将于11月8日召开的股东大会审议,并在通过之后的12个月内完成GDR发行,GDR发行后120日之后可以和A股进行转换。
   
太保当前资本金充足,本身并不需要依靠股本融资补充。一方面太保无论是综合,还是核心偿付能力都充足,其寿险2019H的核心充足率257%,高于平安和国寿的224%和252%,偿付能力溢额达到2000亿元,其持续的高分红能力也是佐证;其次不用过分担心偿二代二期对偿付能力的影响。根据我们的了解,偿二代只是不会将剩余边际100%计入核心资本,但依旧计入实际资本,而且最低资本中加入持有至到期的资本利得,因此对太保这类保单结构优良的公司来说,偿二代二期影响不大;另一方面即使要进行资本补充,太保有发债优化资本的余地,例如通过发行次级债降低wacc,国寿在今年3月20日就发行了10年期限的350亿资本补充债来提高其综合偿付率。
   
发行GDR本身对每股内含价值的摊薄影响有限。我们以顶额的6.28亿发行规模进行计算,如果发行价格是太保当前当前A股价格的90%和港股价格,那么将分别摊薄2019年每股内含价值1.77%和2.47%,影响相对有限。
   
GDR发行价格和引入的海外投资者属性将是关键。太保在GDR发行议案中表示,本次发行的目的包含了“进一步优化公司股权结构,提升公司治理水平,推进公司国际化布局”。其实早在2005年,太保曾经引入凯雷和保德信入股太保寿险,后根据上翻条例,凯雷和保德信将持有的24.975%的太保寿险股份换成19.9%的太保集团股份,并随着太保集团2009年12月末港股IPO后,将股权全部转换成太保H股,并于2010年后逐步实行退出计划。凯雷和保德信在入股期间获得董事会席位,也为太保寿险带来了先进的队伍发展,精算投资等管理经验。本次GDR发行一方面要关注引入的海外投资者的属性和持有时间,以及6%的股权是否会获得董事会席位,另一方面关注GDR的发行价格,若发行价格较A股折价较多,则会在GDR发行完成后的120日之后带来套利可能,压制A股股价。
   
综上,我们认为本次GDR预案需要持续关注发行价格和海外投资者属性,短期可能对股价形成一定压制,太保本身寿险业务依旧处于国内领先水平,队伍较为扎实,当前集团对应19年pev0.81倍,维持“买入”评级。
   
风险提示:GDR发行价格较A股股价折价过多,代理人队伍调整缓慢,长端利率大幅下降。