2019年9月23日,董事会通过公司发行GDR并在伦交所上市方案。具体来看,
   
1)发行规模:本次发行的GDR所代表的新增基础证券A股股票不超过6.29亿股(含超额配股权),不超过本次发行前公司A股股份的10%。
   
2)定价方式:不低于公司最近一期经审计的每股净资产(截至19H为17.93元),若以19H净资产计算,预计本次发行可募集金额110亿元;若以当日A/H股收盘均价计算,预计募集金额将超200亿元人民币。
   
3)与A股转换:转换率综合考虑境内外监管要求、市场情况等;转换限制期为自上市之日120日后。
   
4)发行时间:公司将召开临时股东大会,并在股东大会决议有效期内(也即12个月)完成发行。期间需获银保监+证监批准后,获伦交所批准。根据华泰证券发行GDR的经验,预计可在半年左右完成。
   
5)发行目的:稳步推进公司国际化布局、补充资本金。一方面,伦交所发行GDR可再引入海外投资者,完善公司治理。前期H股发行引入新加坡政府投资咨询公司(GIC)进入董事会,当前发行GDR以引入战投(或进入董事会),进一步金融开放、改善公司治理结构。另一方面,有助于公司推进国际化布局。海外融资以打开国际金融市场,拓展海外业务、探索负债端的新增长源,多元化布局。
   
6)发行影响:利好中长期业务发展,短期估值趋向稳定。①从中长期来看,本次发行GDR有助于引入海外股东、改善治理结构、提升太保经营能力。同时,作为首家发行GDR募集海外资金的险企,将提前布局海外市场、引入海外经验,实现业务多元增长。②从短期来看,随今年开门红的提前布局、投资端对利率预期的企稳、年底估值切换重回低点,保险行业将迎来估值修复。发行GDR将摊薄当前股东利润和净资产,但随市场修复、长期愿景的搭建,短期也趋向稳定。参考华泰发行GDR(发行股份比例亦为10%),彼时受益于年底资本市场环境,从首次公告日(2018.11.23)到阶段高点(2019.2.25)涨幅44%,截止当前依旧保持15%涨幅。
   
寿险:业务结构优化、经营战略稳健,NBV与EV有望长期稳 步增长。截至19H,寿险EV为2785亿元,较上年末+8%;NBVM与新单负增长导致NBV仅149亿元(YoY-8%),但降幅较18H1的-18%已大幅收窄。1)NBVM高企下的短期震荡并不意味着公司重启低价值产品销售,而是销售策略季节性调整的必然结果。优秀的业务结构与稳健的经营战略下,NBVM大概率保持高位,无需过分担忧。2)经测算,只要19H2新单实现9%正增长,便可实现全年新单持平;而只要实现13%正增长,便可实现全年NBV持平。下半年新单增长压力缓释,且短储+保障并济,以多元化产品积极应对基数压力、有望维持NBV稳定。
   
产险:非车保持30%+高增,降费控赔,承保利润逆势增长。19H1产险保费682亿元(YoY+13%),承保利润7亿元(YoY+12%),费用率下降助综合成本率98.6%(YoY-0.1pct)。商车费改深化下,车险市场集中度将持续提升,龙头险企具备定价、定损、渠道优势,将持续实现超额承保利润。 利率下行风险影响有限,无利差损风险。长端利率震荡下行(目前约3%)、权益市场震荡,假设2019年到期再配置固收类资产占比20%、债券收益率2.8%、非标收益率5.5%;股票+股基收益率5%,则太保2019年综合投资收益率仍达5.3%,远高于负债成本(不足3%),不会出现利差损。
   
投资建议:看好公司长期发展潜力,发行GDR助国际化布局更进一步。长期来看,公司寿险业务转型早、结构优,助NBV与EV稳增;产险业务具备规模效应与较强的定损定价优势,将持续提高市场份额、实现超额承保利润。投资端大类资产配置保持稳健、久期较长(6年+),每年到期再配置资产影响有限,拉长周期来看,投资收益率相对稳定。董事会通过公司发行GDR,旨在推进国际化布局、补充资本金;加之公司具备长期发展潜力,目前股价对应公司2019-2021年P/EV 分别为0.87x、0.77x、0.69x,叠加其高分红特征,在外部不确定性加大情况下,具备长期配置价值,维持强烈推荐评级。
   
风险提示:长端利率大幅下滑、权益市场波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期。