投资要点: 太保集团 2019年上半年扣非净利润及分红前 EV 均实现稳健增长,寿险 NBV 同比增速逐季好转。 上半年 NBV 负增长由开门红延后导致,人力下滑由强化队伍质量导致,均有市场预期。我们坚定看好太保寿险未来的 NBV 和高产能队伍增长。 产险业务向好趋势明显,非车险保费占比提升,综合成本率逆势下降,且我们判断下半年将迎来赔付率下降拐点。 主要考虑到税收新政对利润的贡献,调高 2019年盈利预测,调整后的 2019-2021年 EPS 分别为3.36/3.77/4.55元(原值为 3.35/4.23/5.15元), YOY+69%/12%/21%, 目前 A 股股价对应 PEV为 0.92倍,历史估值低位,“买入”评级!核心指标:集团 EV 较年初增长 8.6%,分红前 EV 增长 11.3%。归母净利润 162亿,同比增长96.1%, Q2单季同比增长 137.7%。其中,寿险净利润同比增长 88.5%,财险净利润同比增长111.1%。 集团归母营运利润同比+14.7%,其中寿险营运利润同比+18.9%。 寿险 EV 较年初增长7.8%; NBV 同比下滑 8.4%。产险综合成本率 98.6%,同比下降 0.1pct,改善情况优于其他上市同业。
   
1)整体:扣除非经常性损益(扣除 2018年的税收返还约 48亿)的净利润同比增长 38.1%,其中 Q2单季同比增长 31.2%。值得注意的是,“会计估计变更”减少税前利润高达 38亿元。
   
我们判断太保调整了折现率之外的精算假设,使其更加谨慎。 太保首次披露营运利润指标,剔除短期投资波动、 评估假设变动影响、 一次性重大项目调整(2018年所得税汇算清缴),集团营运利润 136亿,同比+14.7%。
   
2)寿险 NBV 呈改善趋势。 寿险 EV 较年初增长 7.8%,其中有效业务价值增长 6.5%,增速放缓(去年同期增长为 14.1%),而资本成本大幅提升,较年初增长 21.8%。 寿险净利润 123亿,同比 88.5%, 税前营业利润同比仅+8.9%,由赔付支出大幅提升(同比+ 58.7%)及准备金计提增加导致;寿险营运利润同比增长 18.9%。 寿险剩余边际余额达到 3155亿元,较上年末增长10.5%,增速也有所放缓。
   
太保寿险的 VIF 和剩余边际增长放缓,除 NBV 下滑之外,我们判断与存量保单的剩余边际摊销加快有关。前几年销售的保障型产品摊销方式为“前低后高”,正迎来摊销高点。“要求资本成本” 大幅上升的原因在于股市上涨带来的“逆周期调节”,也体现了太保精算的审慎性。
   
NBV 同比下滑 8.4%, Q1、 Q2单季增速分别为-13.5%、 +0.6%,增速逐季好转。 从驱动因素来看, 新单保费及 margin 均有所下滑,代理人渠道新单同比下滑 10.1%,其中期交保费同比下滑 16.1%; NBV margin 为 39.0%,同比下降 2.4pct,预计由长期保障型产品销售下滑导致。 6月末代理人 79.6万,同比减少 11.0%,其中月均健康人力、绩优人力分别同比减少 9.6%、 4.0%。
   
但整体产能有所提升,月人均首年保险业务收入 5887元,同比增长 5.0%。
   
3) 产险业务超预期,综合成本率逆势下降。 产险净利润 34亿,同比增长 111.1%,手续费下降(手续费及佣金支出同比下降 31.7%)、税收新政为主要贡献。产险保费收入同比增长 12.5%,其中车险保费同比增长 5.2%,非车险同比增长 31.4%,保费占比提升 4.7pct。非车险中农险、健康险、责任险增速较快,分别为 48%、 73%、 23%。综合成本率 98.6%,同比下降 0.1pct。
   
费用率 39.3%,同比下降 1.3pct,由手续费率下降带来;赔付率 59.2%,同比提升 1.2pct。
   
4)投资:年化净投资收益率 4.6%,同比提升 0.1pct;年化总投资收益率 4.8%,同比提升 0.3pct。
   
如考虑可供出售金融资产浮盈, 投资资产净值增长率(年化)为 5.9%, 同比提升+1.1pct。
   
风险提示: 代理人增长不达预期;保障型产品销售不达预期