NBV负增长复合预期,EV增长相对稳健
   
上半年太保寿险实现保费收入1384.28亿元,同比增长5.6%,太保坚持高质量发展主线,加大力度推动个险业务新增长模式,上半年个人客户业务收入同比增长5%,其中代理人渠道保费收入同比增长7.6%,主要靠续期业务增长13.5%来拉动,新保业务同比减少10.1%,但在季度均衡发展的策略下,二季度新保增速较一季度明显回升(Q1同比-13%,Q2同比-3.4%);代理人队伍规模79.6万人,同比下降11%,但核心队伍基本保持稳定,月均健康人力和绩优人力占比分别为38.8%、21.1%,同比提升0.6/1.5pct.,月人均首年保费收入5887元,同比增长5%。
   
公司保障型业务快速增长,传统险保费增长17.8%,其中长期健康险增速达到56%;新业务价值率为39%,同比下降2.4pct.,新单保费负增长叠加新业务价值率略降,导致新业务价值同比下降8.4%,虽比2018年同期-17.5%的降幅有所好转,但全年转正仍有压力,下半年存在NBV高基数的问题。剩余边际和内含价值增长相对稳健,较上年末分别增长10.5%、8.6%。太保内含价值预期回报贡献占比接近10%,且逐年稳健为内含价值贡献增量,经测算,即使公司2019年NBV零增长,内含价值增速依然可以保持15%以上。
   
非车业务品质改善,财险综合成本率稳定
   
太保产险上半年实现保费收入682.47亿元,同比增长12.5%,其中车险业务收入461.33亿元,同比增长5.2%,非车险业务收入221.14亿元,同比增长31.4%,是保费增长的主要驱动因素。财险业务结构进一步优化,非车险业务占比同比提升4.7个百分点达到32.4%,车险业务占比下降至67.6%。车险业务赔付率上升0.5个百分点达到59.9%,非车险业务品质有所提升,综合成本率下降2.2个百分点至99.5%,实现承保盈利,主要险种中,企财险扭亏为盈,责任险持续保持较好的盈利水平,农险、责任险、意外健康险等新兴领域继续保持快速发展。财险业务总体赔付率上升1.2pct.达到59.2%,费用率同比下降1.3pct.达到39.4%,综合成本率基本维持稳定为98.6%。
   
资管规模增长,投资收益稳健
   
截至2019年上半年末,集团资产管理规模达18730.28亿元,较2018年年底增长12.5%,其中集团资产占比72.4%,较上年末增长10%,第三方资管规模占比27.6%,快速增长19.5%,第三方管理费收入达700亿元,同比增长39.7%。集团投资资产配置稳健,上半年把握机会积极配置长久期国债、高等级信用债和权益类资产以及非公开市场融资工具,股票及权益型基金占比增加了1.8个百分点达到7.4%,但相较其他险企配比仍较低。公司净投资收益率为4.6%,总投资收益率为4.8%,投资收益表现相对稳健,在权益市场表现较好的时期弹性相对较低。
   
利润大幅增长,对税改敏感性较高
   
公司上半年实现归母净利润161.83亿元,同比增长96.1%,其中寿险净利润122.59亿元,同比增长88.5%,产险净利润33.5亿元,同比增长111.1%。税收新政是较大的贡献因素,2018年太保实际税率为34%,相较其他险企略高,产寿险手续费率分别为20%、17.3%,根据测算中国太保净利润变动对税前抵扣比例的调整敏感性相对较高。
   
投资建议
   
公司当前转型进入深水期,探索以产能和收入提升为核心的个人业务新增长模式,坚持高质量发展,注重科技赋能,寿险新业务价值增长仍有压力,但内含价值增长相对稳健,且公司保持较高股息率水平。我们保守估计2019年公司实现每股内含价值43.16元,当前P/EV为0.9倍,我们认为合理估值为1倍,目标价43.16元,维持“买入”评级。