受1季度“开门红”影响,代理人渠道业务质量下降。上半年太保代理人渠道新单263亿元,同比-10.1%。上半年新业务价值为149亿元,同比-8.4%,新业务价值率为39%,同比下降2.4个百分点。个险新单与NBV增速未反应价值率下降,说明新单中有较大部分业务价值贡献较低。上半年首年年化保费为382亿元,同比-2.7%,NBV增速较此扩大,反应出了价值率的下降。代理人渠道新单缴费期结构变化显示出业务质量的下降:新单中期缴保费占比下降6pct至87%,趸交保费占比相应上升。从险种来看:传统险价值率下降6.4pct至73%,分红险价值率大幅下降16.2pct至24.5%。另外,新业务价值要求的资本成本比例提高(同比提高2.5pct)也说明了上半年价值型业务占比下降。预期业务质量下降的主要原因为开门红期间做了较多提高规模而价值较低的业务,2季度以来有所改善。此外,人力增长不及预期,规模较年初下降11%至79.4万人。
   
持续加大股基配置,投资收益率有所提升。上半年太保年化净/总/综合投资收益率为4.6%/4.8%/5.9%,同比上升0.3pct/0.1pct/1.1pct。在上半年权益市场上行背景下,持续加大股票和基金的配置,股基占比从去年末的6.8%提升至1季度末的7.8%,再提升至中期末的8.4%。整体权益资产较年初提升1.2pct至13.7%,固收类资产下降1.1pct至71.6%。总投资收益率较Q1有所提升,但由于股票基金整体仓位相对于同业较低,权益投资表现不及同业。
   
利润及价值增长低于同业。剔除去年的所得税返还带来的利润增长影响后,太保上半年扣非归母净利润增长38.1%,较为平稳,投资端贡献不够大。上半年EV较年初增长8.6%,预期低于主要同业,原因为新业务价值负增长及投资端弹性较小。
   
产险业务保持平稳。产险业务整体COR为98.4%,同比上升0.4pct,较为平稳。费用率和赔付率为38.5%、59.9%,分别下降0.1pct和上升0.5pct。非车险保费保持高增速,同比+31.4%,除农险外的险种利润率均有提升。车险增速仍低迷,利润率同比下降0.4pct至2%,佣金手续费下降的同时,业务及管理费率有所上升。
   
投资建议:预期上半年太保各方面表现均低于主要同业。业务质量有所下降,主要原因为1季度“开门红”较差,且投资较为审慎保守。2季度以来新业务有所恢复,且下半年基数较低压力相对较小。股东和管理层持续增持彰显经营信心,转型较早过往业绩稳健,未来向好料转稳问题不大,我们仍看好其下半年表现。预计2019-2021年中国太保EPS为2.86/2.64/3.25元(前值为3.33/4.49/5.41元);BPS为18.6/20.6/22.8(前值为/18.4/20.3/22.4元)。预期2019年EV增速为15%-20%,给予1.12倍动态PEV,对应价格区间为47.8-49.8元/股,维持“推荐”评级。
   
风险提示:新业务价值增长不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。