减税与投资助增利润,NBVM与新单同降带来NBV下降。
   
1)新单与NBV均负增长,投资正偏差或为EV增长主要动力。19H集团EV为3651亿元,较上年末+9%。其中,寿险EV为2785亿元,较上年末+8%。具体来看,NBVM同比-2.4pct、总新单同比-5%,致使NBV同比-8%至149亿元,尽管降幅较18H1的-18%已大幅收窄,但在期初寿险EV占比仅5.4%(YoY-1.6pct)。除预期回报外,投资正偏差走阔是EV增长的主要动力:19H1综合投资收益率6%(测算值)>投资收益率假设5%,18H测算综合收益率为4.7%,预计投资偏差为EV带来正贡献。
   
2)税减投资增,助推归母净利同比高增96%至162亿元。其中,①上年所得税汇算清缴贡献利润49亿元,扣除后19H1归母净利113亿元(YoY+37%)。②权益回暖,助总投资收益同比+25%至326亿元。③截至6月末,750日移动平均国债收益率较上年末+5.3bps,尽管公司上调折现率假设下限至3.43%(较上年末+2bps),但仍増提准备金38亿元,或因其他精算假设更谨慎所致。经测算,即使从7月1日起降至3%,750日移动平均年底仍逾3.41%,一般情况下,准备金当不会大幅增提。
   
寿险:H1新单降幅(-5%)同比收窄,H2压力缓释,全年NBV有望保持稳健。19H1总新单323亿元(YoY-5%),个险新单263亿元(YoY-10%)、团险新单60亿元(YoY+23%)。
   
1)NBVM高企,短期震荡并不意味着公司重启低价值产品销售,而是销售策略季节性调整的必然结果。优秀的业务结构与稳健的经营战略下,NBVM大概率保持高位,无需过分担忧。①从新业务首年年化保费来看,19H1共计382亿元(YoY-3%),其中传统险170亿元(YoY+57%),NBVM为73%(YoY-6pct),或因长期健康险负增长所致;分红险78亿元(YoY-57%),NBVM为24%(YoY-17pct),系18Q2主力产品为分红型重疾“金佑人生”,
   
保费计入分红险;此外所有重疾产品保费均计入传统险。传统险NBV增量(38亿元)低于分红险NBV降幅(-57亿元),导致NBV同比-8%至149亿元。
   
②从保费收入来看,19H1长期健康险保费277亿元(YoY+56%)、在总保费中占比20%(YoY+6pct),推动传统险保费同比+18%至486亿元。尽管长期健康险新单大概率负增长,但业务结构已实现优化,未来将持续贡献续期保费、有效业务价值和利润。
   
2)19Q2总新单扭正、个险新单降幅收窄,下半年压力缓释。分季度来看,Q1新单208亿元(YoY-9%)、Q2新单115亿元(YoY+2%),其中,个险Q1、Q2新单分别174亿元(YoY-13%)、89亿元(YoY-3%)。18H2总新单仅195亿元(YoY+30%),只要19H2新单实现9%正增长,便可实现全年新单持平。但去年同期基数较高,我们谨慎假设19H2新单、NBVM同比持平,则全年新单同比-3%、NBV同比-5%,保持稳健。上半年公司主动清虚,个险代理人数量降至80万人(YoY-11%);同时坚持优增、强训,代理人质量提升,人均产能5887元/月(YoY+5%)。Q2个险新单降幅收窄,Q3或在人力与多元策略助力下有所改善。
   
产险:降费控赔,承保利润逆势增长。19H1产险保费682亿元(YoY+13%),剔除上年所得税结余影响,净利润达预计25亿元左右(YoY+56%),主要由于19H1手续费支出89亿元(YoY-32%),在原保费中占比仅13%,无需额外缴税。承保利润7亿元(YoY+12%),赔付率同比+1.2pct之时,费用率同比-1.3pct使综合成本率98.6%(YoY-0.1pct)。
   
1)车险:19H1保费461亿元(YoY+5%),增速平稳;综合成本率98.4%(YoY+0.4pct),实现承保利润6亿元(YoY-19%)。主要由于费用率降幅(-0.1pct)小于赔付率增幅(+0.5pct)所致。严监管下,费用率有望保持稳中下降,赔付率或因小案增多而提升,长期来看,市场集中度将持续提升,具备定损、渠道优势的龙头险企将持续实现超额承保利润。
   
2)非车险:19H1保费221亿元(YoY+31%),实现承保盈利(综合成本率同比-2.2pct至99.5%)。其中,农险(YoY+48%)和健康险(YoY+73%)为保费主要增长点,承保利润的主要增长点来源于责任险(YoY+75%)。权益弹性带来投资端改善,无利差损风险。公司19H总投资收益率4.8%(YoY+0.3pct)、净投资收益率4.6%(YoY+0.1pct)、测算综合收益率6%(YoY+1.3pct)。长端利率震荡下行、权益市场震荡,假设2019年到期再配置固收类资产占比20%、收益率2.8%;股票+股基收益率5%,则太保2019年综合投资收益率仍达5.3%,不会出现利差损。
   
投资建议:下半年新单压力缓释,扩量提质与产品多元化策略助力新单修复,业务结构占优,NBVM大概率保持高位,助力NBV保持稳健。报行合一下,费用率管控得当,具备定损能力的龙头险企将持续实现超额承保利润。目前股价对应公司2019-2021年P/EV分别为0.96x、0.85x、0.76x,叠加投资端改善,及其高分红特征,在外部不确定性加大情况下,具备配置价值,维持强烈推荐评级。
   
风险提示:长端利率下滑、权益市场波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期。