事件:公司发布2019年中报,实现归属于母公司股东净利润161.83亿元,同比增长96.1%,归属于母公司股东的净资产1625.26亿元,较年初增长8.7%,对应BVPS为17.93元/股;非年化ROE为10.1%,同比提升4.1pct.。
   
投资要点
   
税优政策驱动业绩+96.1%,OPAT稳健增长+14.7%,长期成长性良好:19H1公司归母净利润161.8亿,同比+96.1%,主要源于:1)投资端表现亮眼:上半年公司净投资收益率、总投资收益率同比分别+0.1pct.、+0.3pct.至4.6%、4.8%,总投资收益+24.7%至326亿,综合投资收益率大幅上升1.1pct.至5.9%,账面浮盈从年初27.9亿大幅增长至86.2亿;2)税优政策释放盈利:公司税前利润+5.6%,2018年税收返还48.81亿,驱动净利润大幅增长。价值层面,公司内含价值较年初+8.6%至3651亿;寿险剩余边际余额较年初+10.5%至3155亿,此外,公司首次披露归母营运利润指标,剔除短期投资波动和税收等一次性因素影响后的归母OPAT稳健增长+14.7%至139.1亿,其中寿险OPAT+18.9%,未来分红或有可能挂钩营运利润,使股东分享公司长期价值稳定增长的红利。
   
寿险NBV表现整体符合预期、呈现逐季改善趋势,核心人力保持稳定:上半年公司新业务价值-8.4%至149.3亿,整体符合预期,其中新业务价值率下滑2.4pct.至39.0%(预计主要系长期保障型产品增长趋缓);个险渠道新单保费-10.1%,但从季度拆分来看,公司新单增速逐季回升(Q1个险新单同比-13.1%、Q2同比+0.6%),业务分布更为均衡。人力方面,虽然公司人力增长仍面临压力,月均人力规模下滑11%至79.6万人,但月均健康人力30.9万人、占比+0.6pct.,月均绩优人力16.8万人、占比+1.6pct.,核心队伍规模保持稳定,从”增量”走向”提质”的趋势显著,产能方面,代理人每月人均首年保费收入同比+5.0%至5887元;收入方面,代理人每月人均首年佣金收入同比+2.8%至1247元。
   
财险综合成本率维持稳健,非车业务延续增长:公司上半年财险净利润同比+111%至33.5亿,主要系税收影响(税前利润-21.8%)。承保角度,财险综合成本率同比-0.1pct.至98.6%,其中车险同比+0.4pct.至98.4%(赔付率+0.5pct.、费用率-0.1pct.),非车险延续增长,保费高增+31.4%,驱动占比提升+4.7pct.至32.4%,且非车险综合成本率-2.2pct.至99.5%,实现承保盈利,其中企财险、责任险综合成本率分别-3.1pct、-2.4pct.,农险保费+48.2%增速较快、但利润贡献有限;意健险仍承保亏损。
   
盈利预测与投资评级:公司近期完成组织架构调整、管理层平稳过渡,新业务价值逐季改善,目标年内实现转正,看好公司价值稳定增长,预计公司2019年、2020年NBV增速分别为0.5%、6.7%,EV增速分别为16.8%、16.9%,目前A股估值0.92倍2019PEV,维持“买入”评级。
   
风险提示:1)保障型产品后续销售不及预期;2)长端利率大幅下行影响投资端;3)投资收益大幅下行;4)管理层机制变革的不确定性。