事件:中国太保2018年前三季度实现营业收入2898亿元,同比增长12%(新华保险7%/中国人寿 -1%),归属于母公司的净利润127亿元(YoY+16%)。我们认为公司2017年前三季度核心边际变化包括:
   
(1)寿险产品结构改善,个险新单降幅进一步收窄。下半年新业务价值降幅有望进一步收敛;
   
(2)非车险快速增长拉动产险双位数增长。非车险业务同比增长31%,综合成本率保持稳定。
   
(3)投资收益保持稳健。前三季度投资收益率达4.7%,股基比例降低1个百分点。
   
个险新单降幅趋窄,结构优化提升价值:2018年前三季度太保寿险业务实现保险业务收入1770亿元,同比增速达到14%,其中个险渠道保费占比达到90%,同比增速达到17%。受134号文监管政策等因素影响,大单年金业务的减少等因素叠加影响下,人均产能普遍下滑,导致上半年营销员收入下降同比下滑22%。
   
7月份,公司上线主力重疾险产品“金诺人生”,加大保障产品销售,新单销售好于预期。前三季度个险新单同比下滑-15%,较中报-20%显著缩窄。我们预计公司月均营销员规模有望保持87万人,人均产能有望企稳回升,考虑到四季度太保基数较低,预计全年新单增速有望缩窄至-10%左右。
   
非车险业务快速增长,拉动财险双位数增长。2018年前三季度太保产险保费同比增速约为14%,增速较同期9%增幅相比提升明显。其中:车险业务收入640亿元,同比增长8%;非车险业务收入249亿元,同比增长31%。根据中报披露数据,上半年产险综合成本率为98.7%,基本与去年持平。预计全年太保产险盈利能力将持续改善,综合成本率将在98%左右。
   
权益类投资占比增加带动投资收益提升。2018年前三季度公司投资资产规模达到1.18万亿元,同比增速10%,实现投资收益411亿元,总投资收益率为4.7%(国寿3.3%/新华4.8%)。从投资资产结构角度来看,前三季度公司权益类投资占比13%,较之2017年末提下降1个百分点,其中股票和权益型基金合计占比6.4%,较上年末提下滑1.0个百分点。2018年以来上证综指下跌21%,因此我们认为前三季度公司投资收益率4.7%的主要原因在于及时调整权益类配置以及加大债券配置比例等因素。预计总投资投资收益率预计4.7%左右。
   
预计准备金计提拐点将在四季度。此次三季报公司并未补提准备金,根据测算,我们预计中债国债十年期到期收益率750日移动平均将在2017年四季度迎来3.11%左右的拐点,寿险利润未来将逐步释放。根据测算,2018年前三季度折现率上移5.4个BP,假设国债收益率年底前保持相对稳定(3.5%),四季度折现率将上移6个BP,准备金有望迎来快速释放时期,有望显著增厚业绩。
   
投资建议:买入-A 投资评级,预计中国太保2018-2020年归母净利润同比增速达到28%、20%、16%,EPS 为2.07元、2.49元、2.88元,6个月目标价为40元。
   
风险提示:市场风险/宏观风险/信用风险/政策风险