寿险业务结构优化,价值增长超预期
   
2018年太保转型发展高价值型业务,在总新单保费负增长的情况下,长期保障型产品新单保费同比增长7.7%,占比达到49.1%,同比提升7.4个百分点,产品结构优化的同时,推动价值增长逐季改善;公司全年实现新业务价值271亿元,同比实现正增长1.5%,略超预期,新业务价值率由39.4%提高到43.7%,随着长期保障型产品占比继续提升,利润结构仍有改善空间,剩余边际同比+25%,盈利能力表现稳健。寿险业务内含价值同比增长20.74%,内含价值预期回报及新业务价值共同推动内含价值高增长,分别贡献9.7%、12.67%。公司代理人营销员增长不及预期,月均人力84.7万人,同比下降3.1%,但月均健康人力和绩优人力均有所增长,分别为31.2、14.9万人,2017年同期为24.8、13.1万人。
   
成本率优化,利润将在2019年迎来改善
   
财产险业务2018年保费增长12.6%,其中车险同比+7.5%,非车险同比+30.8%,保证险、农业险增速较高,分别同比+122.8%、54.9%,非车险业务占比进一步提升至25.32%,随着非车业务快速发展占比仍有进一步上升空间。产险综合成本率为98.4%,较去年下降0.4pt,在商改深化的背景下,公司着力提升车险业务质量,提高优质客户留存,同时强化服务加快理赔反应速度,减少了未决额赔款准备金提取,使赔付率降低3.7pt至56.2%;但由于手续费率上升导致综合费用率上升3.3pt至42.2%,总手续费及佣金支出占保费收入比例由18.2%提高到19.9%,同时也导致产险实际税负由37.3%提高到46.3%,从而对利润造成了侵蚀,导致利润同比下降6.9%。2019年随着商车费改持续深入,手续费竞争有望缓解,低基数下财险业务利润将迎来向上拐点。
   
投资配比权益类较低,投资收益稳健
   
太保投资端资产配置相对较为保守,2018年在权益市场表现较弱的情况加继续压低仓位,使权益类资产仅占总投资资产12.5%,并较好把握市场利率相对高位机会加配固收类资产,非标类资产占比提升了1.4个百分点,达20.2%。公司2018年实现总投资收益率4.6%,净投资收益率4.9%,同比分别下降0.8pt/0.5pt,低权益资产配比在一定程度上避免了二级市场波动带来的负面影响,总体表现相对稳健,好于假设预期,为内含价值增长提供正向贡献。
   
投资建议
   
公司注重价值型产品销售,新业务价值、内含价值增长超预期,业务走向高质量发展;产险业务进入改善周期,利润有望迎来向上拐点;资产配置稳健,投资收益率表现超同业;分红率维持较高水平,具备长期持有价值。我们保守估计2019年公司实现每股内含价值43元,当前P/EV为0.76倍,我们认为合理估值为1倍,目标价43元,维持“买入”评级。
   
风险提示
   
国债利率下行风险,代理人增速不及预期。